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证监会近日启动不动产私募投资基金试点工作，引发市场热议。不动产私募基金有多大发展空间，从海外经验来看又有哪些值得我们借鉴，中国基金报记者采访了多位业内专家。

受访私募和律师，规范的出台是监管对不动产私募基金的首次明确，而考虑国内不动产市场的情况，不动产私募基金或有10万亿的市场空间。从海外经验来看，机构投资者和退出渠道的拓宽、管理人的专业化、打破“明股实债”等需要努力。

我国不动产私募基金渗透率仍低

此次不动产私募投资基金的试点，业内人士感到欢欣鼓舞。北京市环球律师事务所合伙人 刘宪来表示，不动产私募基金的试点出台，犹如一声春雷，惊动了市场，引发了市场的广泛关注。房地产行业会因这样的政策规范和务实而受益，将为促进房地产业良性循环和健康发展带来积极影响。

汉坤律师事务所合伙人周林表示，此次《不动产基金备案指引》出台前，在规范层面一直没有对“不动产基金”的统一界定。市场早期阶段，以借贷为主业的其他类私募基金曾经在很长一段时间内被用于不动产领域的投资，随着监管规范与行业自律规则的陆续发布，私募投资基金不应是借（存）贷活动的本质要求不断明细和强化。进行不动产领域投资的私募基金纳入并作为私募股权投资基金的一类进行监管的思路也在不断明晰。

周林认为，此次规范的出台是监管规定层面对于不动产基金的首次明确，相信这会是一个好的开端。除了不动产私募投资基金，基础设施领域不动产投资信托基金（REITS）试点工作也在不断推进和完善。两相结合，基础设施REITs作为不动产基金退出渠道的路径逐渐清晰，不动产基金的未来发展值得期待。

私募投资人竹润投资董事长、投资总监乐征楠表示，我国房地产企业传统的发展过程中，通常是依靠银行贷款来进行日常的运营管理，这就导致企业对银行的依赖程度高，一定程度上增加了经营风险。而债券、信托融资因为抵押资产等门槛限制了企业快速发展的资金需求。私募基金对于产业的重组、内部结构的调整和产业的更新升级，提供了资金和管理方面的支持，同时也为房地产企业盘活存量资产提供了保障和资金来源，能有效促进中国不动产领域的长远发展。

君合律师事务所律师高阳表示，考虑到房地产企业旺盛的融资需求、投资者对于资产配置多元化的需求，国内启动不动产私募基金试点恰逢其时，相信会得到市场的追捧和支持。并且未来不动产私募投资基金与基础设施公募REITs的衔接也将成为一个新的话题。世辉律师事务所合伙人赵培植也表示，房地产行业是我国国民经济中的重要组成部分，同时参考海外发展，未来国内的不动产私募投资基金仍有很大的发展空间。

私募鼎晖投资管理合伙人、鼎晖夹层业务创始合伙人胡宁表示，不动私募基金是海外私募市场的重要组成部分，在全球私募资产管理规模中约占到1/4；海外知名的私募管理人，如黑石、KKR、橡树等，均配置有30%以上的不动产类资产，且在过去两年这一类资产的管理规模取得了每年40%以上的增长。

私募高和资本执行合伙人、清华五道口不动产金融研究中心副主任周以升更是直言不动产私募基金有10万亿市场空间。周以升认为，中国目前的房地产市场状态，很像美国的80年代至90年代，这个时点的特点是房地产市场出现调整，房企、开发商等市场参与主体风险暴露。在企业纾困的大背景下，需要通过不动产私募投资基金这样证券化的工具实现新的金融循环。

周以升表示，从存量规模上来看，截至2022年末，私募股权房地产基金的存续规模为4043 亿元，私募股权基础设施基金的存续规模为 1.21 万亿元，相较于海外不动产私募基金的存续规模而言，渗透率仍不足。但考虑到我国不动产的内涵比美国更丰富，且基础设施量更大，未来国内不动产私募股权基金或有10万亿的市场空间。

募投管退等多方面还有努力空间

海外不动产私募基金已经发展多年，国内能有哪些借鉴。受访专家多表示，成熟的管理人、拓宽募资和退出渠道、打破“明股实债”等多方面还有努力和提升空间。

乐征楠表示，美国的房地产投资基金自1960年成立以来，经历了60多年的发展，形成了比较成熟的管理模式，值得国内投资行业借鉴。“美国模式”房地产的核心是金融运作，基金为房地产的主导者，专业公司（如建筑公司、设计公司等）都围绕资金做配套。房地产私募股权基金负责融资投资项目，专业开发公司负责项目开发建造，其他专业公司完成销售和物业等环节。由于专业分工细致，为了满足在不同专业阶段对于项目管理权的需求，专业公司往往需要项目公司层面的控制权，在资方主导这一大前提下，房地产私募股权基金一般可以通过设置多GP形式来解决这种管理、操盘需求。

高阳表示，不动产私募投资基金在海外已经发展成熟。不动产私募基金能否健康运作，有赖于具备不动产投资运营专业经验和能力的管理人。不动产私募基金在海外市场发展多年，管理人积累了丰富的不动产相关经验，而国内试点方才启航，管理人在不动产投资运营相关专业人员的培养和配备方面将面临挑战。

上海锦天城（广州）律师事务所合伙人许瀚律师则表示，目前国内不少存量的不动产私募基金本质上还是“明股实债”，即以“投资”之名，行“借贷”之实，有悖于私募基金“投资”的本质。以国外某个专注从事不动产基金等另类资产的资产管理公司为例，其投资不动产模式还是以“真股权”的方式（即同股同权），在投资时会重点关注项目地段、开发商团队情况、价格等底层资产是否具备投资价值，有别于“明股实债”模式下更关注抵押、质押物和担保能力。许瀚律师认为，未来国内不动产私募基金健康发展还是要基于真“股权投资”的逻辑，而不应该以“明股实债”的方式。

胡宁表示，自己曾带领团队2018年在美国系统地拜访了多家私募管理人，并且和团队一直持续地研究、跟踪海外市场的发展。胡宁认为有几点经验可供借鉴，且与本次试点的改革方向不谋而合：

1、完整的资产品类：海外基金较早地覆盖了涵盖居住、商业、基础设施在内的多种类型资产，并针对这些资产建立了系统、可量化的分析工具，根据经济周期的调整，管理人能够不断优化其资产布局

2、成熟的策略及产品体系：基于不动产类型、区域、市场的差异，以及开发、运营的不同阶段，海外基金建立了清晰的差异化策略，从而满足投资者不同风险层级的偏好。值得一提的是，海外的监管者也是根据管理人规模以及投资者类型（机构为主或者自然人为主）进行差异化的监管

3、完善的资产管理能力：基金管理人一方面会培养专属的资管团队，一方面也会投资专业的服务商团队，以不断强化对底层不动产的管理能力

胡宁表示，从海外经验来看，国内不动产私募基金的长足发展，还离不开以下两个因素的进一步推动：

1）需要进一步拓宽机构投资者来源：海外不动产私募基金的投资者多以养老金、保险及母基金等机构投资人为主。国内应当鼓励银行理财子公司、保险资管公司、政策性配套资金（如主权基金、政策性母基金、金融资产管理公司、金融资产投资公司以及国有资本等）等各类专业机构参与试点不动产私募投资基金的专业化投资；研究破除当前机构投资者的政策障碍，如保险资金不能投资存量住宅的问题，不能投资困境资产（除市场化债转股之外）的问题等；

2）需要进一步拓宽退出渠道：海外市场中，公募REITs是存量资产盘活退出的重要渠道，不动产私募投资基金是孵化公募REITs合格资产的重要来源。建议未来通过政策支持，鼓励引导不动产私募投资基金投资孵化高质量资产标的，研究制定与公募REITs发行相衔接的有效退出机制，做大优质资产存量，促进行业良性循环发展。并研究通过公募REITs 发行及扩募机制的完善，提高市场化资金参与不动产私募投资基金的积极性，比如放松公募REITs对财务投资人的锁定期限制、放松募集资金用途的限制等。

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